内容速读：

2016 年，时任董事长姚文 彬及两大股东叶颖涛以及华谊兄弟对掌趣股权连续进行减持，同时姚文彬与叶颖涛解除 一致行动关系。姚文彬从 上市前的 49.76%和上市初期的 28.2%减持至 6.98%，掌趣科技变更为无实际控制状态， 进入治理结构调整阶段。

1.移动游戏先行者，重整旗鼓再出发

1.1. 起步早，成长快，A 股手游第一股

北京掌趣科技股份有限公司于 2004 年成立，是综合型的移动终端及互联网页面游 戏开发商、发行商和运营商。早在 2005 年，公司就确立了移动游戏开发运营的主营业 务，2012 年掌趣科技在深交所创业板挂牌上市，成为 A 股最早的移动游戏上市公司。 在“内生增长+外延发展”双轨并行的战略指引下，公司聚焦手游和页游研发，同时先后 收购了动网先锋、玩蟹科技、上游信息和天马时空，并广泛进行股权战略投资，打造出 《拳皇 98 终极之战》《全民奇迹 MU》等高热度爆款手游。

1.2. 经历漫长调整，组织架构改善

原大股东相继大幅减持，掌趣变更为无实际控制人公司。2016 年，时任董事长姚文 彬及两大股东叶颖涛以及华谊兄弟对掌趣股权连续进行减持，同时姚文彬与叶颖涛解除 一致行动关系。2017 年，姚文彬向林芝腾讯转让 55,417,497 股，并向员工持股计划转让 不超过 5200 万股，2017 年末天马游戏负责人刘惠城接任董事长一职，并于 2018 年 6 月 与实际控制人姚文彬达成 5.08%的股份转让协议，完成后刘惠城持股 6.05%。姚文彬从 上市前的 49.76%和上市初期的 28.2%减持至 6.98%，掌趣科技变更为无实际控制状态， 进入治理结构调整阶段。

董事会和管理层换血，团队结构更趋合理。刘惠城接任董事长后，董事会和管理层 人员在 2018 年-2019 年进行大幅调整，邓攀、姚文哲等相继离任董事，尚进任职董事， 黄萍任职 COO，刘建新辞任副总经理，玩蟹科技总经理程骏、上游信息总经理牟正文、 天马时空人力资源高级总监程莉任职副总经理，集团高管团队趋于年轻化，来自子公司 的管理人员具有丰富行业经验，为集团与子公司的协同整合提供了内生驱动力。

优化组织架构，形成三大业务线。刘惠城接任掌趣后，确立了“以产品为中心，构 建持续产出优质内容的强研发体系，加强现有发行体系能效”的战略目标并推进一系列 变革。改变集团与子公司各自为战的松散组织，将集团业务规整为研发、运营、平台三 大业务线，亲自带队研发线，聚焦领导型、细分型和流量型三大产品类型，按照产品类 型与定位整合子公司，建立以天马时空、玩蟹科技、上游网络加动网先锋为核心的三大 工作室群，由 COO 黄萍负责运营线，统筹资源建设全球发行体系，并由平台线提供全 方位支撑。

1.3. 走出低谷，重新出发

1.3.1. 架构调整完成，掌趣推出重点游戏

2019 年架构调整叠加版号冻结，收入陷入低谷。2018 年，《奇迹 MU：觉醒》和《大 掌门 2》上线带动营业收入回升，但 2018 年 3 月中国大陆游戏版号冻结，大量游戏延后 上线。游戏产品延迟上线对公司营业收入的影响延续到 2019 年，2019 年营业收入同比 减少 17.9%。

14 个新版号充实产品储备。2018 年底版号审批重新放开以来，掌趣先后取得多款 游戏版号，包括 2018 年获得 IP 的《街霸》，2019 年 6 月《一拳超人：最强之男》上线 后获得成功，《我的英雄学院：入学季》和《境·界：灵压对决》也于 2019 年下半年上 线，新增产品产能逐渐释放，2019 年归母净利润为 3.64 亿元。至 2020 年第一季度，随 着《一拳超人：最强之男》的海外成功发行，公司营业收入增幅回升至 15%。截至 2020 年 7 月 1 日，掌趣共获得 5 个版号，产品上线与推广运营节奏重回正轨，归母净利润随 新游戏推广费用的增加同比有所下降。

2. 研发创新，产品集群化优势

2.1. 整合子公司，三大工作室群协同发展

2013 年-2015 年大规模并购参股，构建文娱生态布局。在内生加外延的战略下，先 后收购了动网先锋、玩蟹科技 100%的股权，分两次收购了上游信息的全部股权以及天 马时空 80%的股权，这些子公司分别在页游、卡牌类、塔防类和 MMO 等游戏品类具有 专研优势，在并表年度均显著增厚掌趣的收入和利润。2017 年，对赌协议期全部结束， 被收购公司基本完成业绩承诺。除了大规模并购，掌趣还参股大神圈、体育之窗、掌阅 科技、掌上纵横、网鱼电竞、欢瑞世纪等，构建文化娱乐生态布局。

通过整合明确子公司分工，天马时空和玩蟹科技为创收主力。2018 年掌趣将四大游 戏子公司进行整合，根据各自擅长的领域形成了具有各自产品定位的三大核心工作室群， 并明确了分工。随着移动游戏业务收入占比的不断提升，天马时空和玩蟹科技逐渐成为 收入贡献主力。2019 年，天马时空营业收入为 6.37 亿元，占比上市公司营业收入 39.4%；玩蟹科技营业收入为 2.94 亿元，占比上市公司营收 18.2%。

2.2. 主流品类经典 IP 持续高流水，细分领域激发新增长

2.2.1. MMO 和卡牌主流大类经典游戏具有长生命周期

深挖奇迹 IP，游戏更新换代持续创收。掌趣在 MMORPG 和卡牌类两大主流游戏品 类方面具备完善的研发实力。MMORPG 游戏以奇迹类经典 IP 为主，2016 年 3 月，掌 趣投资韩国网禅成为第二大股东，获得《奇迹 MU》IP 的中国区独家开发权和收益权， 通过后续围绕 IP 进行的《全民奇迹》手游开发延续了端游的成功，并在《全民奇迹》生 命周期内收入出现断崖式下滑时推出《奇迹 MU：觉醒》，重新激发收入增长，最大程度 释放经典 IP 的生命力。

公司将于 2020 年 8 月 5 日推出奇迹类新作《真红之刃》，由影帝沈腾代言，奇迹 IP 接续发展。《真红之刃》是一款西方魔幻 MMORPG 手游，对经典题材通过玩法创新进 行全新诠释。游戏制作运用次时代粒子特效，经典翅膀元素华丽升级。游戏具备多种原 创战区玩法，并具有成熟的跨服模式，逐步开启阶段性跨服、战区、战网，给予玩家千 人团战的游戏体验。

《拳皇 98 终极之战》为公司另一款代表作，作为卡牌类游戏代表作， 2015 年由腾 讯代理在国内上线，经典 IP 受众的高转化率带来了游戏在国内外的成功，上线 48 小时 登顶国内 IOS 双榜，成为国内卡牌手游标杆级产品，前期在国内取得了优异业绩后， 2015 年底和 2016 年分别在韩国、日本上线，曾先后登上韩国和日本 iOS 游戏免费榜第 1 和第 2 的位置。

2.2.2. 深耕二次元细分领域延续增长态势

受众忠诚度高，二次元游戏市场有较为广阔的增长空间。由于二次元游戏用户多为 动漫爱好者，具有忠诚度高、消费意愿强的特点，随着二次元文化在国内的迅速发展， 二次元消费群体规模逐渐扩大，动漫 IP 改编游戏也将有广阔增长空间，数据显示二次 元游戏市场实际销售收入近年保持两位数增长率，在游戏收入中的占比从 2016 年的 6.7% 上升至 2019 年的 9.3%。

加强 IP 储备，深耕二次元细分领域。有了奇迹、拳皇这类经典 IP 改编游戏的成功 经验，近年掌趣开始深耕二次元细分领域并进行了一系列 IP 的储备。2016 年掌趣取得 了《初音未来》、《刺客信条》、《一拳超人》、《斗罗大陆 3》和《死神》IP 授权，对应的 改编游戏在 2017 年至 2019 年相继问世，2018 年又获得了《街霸》和《犬夜叉》的 IP 授权，进一步充实二次元 IP 储备。

风靡三十年经典游戏 IP 移植手机端，《街霸：对决》承载情怀归属。《街霸：对决》 由 CAPCOM 正版授权，腾讯游戏独家代理发行。日本 CAPCOM 公司推出的格斗类单 机游戏《街霸》系列第一代于 1987 年发行，迄今已有超过 30 年历史，在全球具备广泛 而深厚的忠实玩家基础，首款正版授权手游具有全新建模和立绘，在还原经典场景和角 色招式的基础上革新战斗系统，加入择机择时的即时 QTE 联机玩法，创新多人协作共 斗玩法，玩家能够在队伍内进行分屏战斗，实时共享 BOSS 血量。游戏于 2019 年 11 月21 日开启预约和进行内测，2020 年 7 月 16 日开启新一轮升龙测试。

2.3. 人口红利殆尽，技术研发当先

用户规模驱动力衰退，版号收缩促使行业趋于精品化。手游市场人口红利殆尽，IP 价值也被大幅消耗，依靠用户规模、玩法扩容和 IP 改编驱动的增长需要高质量支撑。 2018 年底，虽然游戏版号恢复发放，但总量大幅收缩，平均每月国产网络游戏审批数量 从 2017 年到 2018 年的约 700 个骤降至 2019 年的约 100 个，进口网络游戏审批数量相 较于 2016 年和 2017 年也有所下降。新品节奏的放缓使得行业更加依赖内容优质的精品 游戏。

深入布局引擎，形成研发“三驾马车”。2018 年上半年掌趣初步完成 H5 和领先于 行业的虚幻 4 游戏引擎搭建，与 Unity 3D 一同形成了研发拉动创收的“三驾马车”，其 中后续上线的重点产品《全民奇迹 2》即由虚幻 4 引擎开发。除了引擎的布局，掌趣还 建立了大数据分析平台，在沉淀的策划能力、数值体系等经验技术基础上为精细化运营 推广提供帮助。

持续技术投入支撑研发框架。在“以产品为中心，构建持续产出优质内容的强研发 体系并提升现有发行体系能效”的阶段性目标指导下，掌趣持续进行技术研发投入， 2020Q1 研发费用同比上升 24%，相对于可比公司完美世界、游族网络、三七互娱等， 掌趣的研发费用在收入中占据了更大比例。

3. 渠道合作+自发买量，强化海内外运营能力

3.1. 和腾讯达成渠道合作

与腾讯达成长期合作，借力强大渠道发行有保障。2014 年，作为第一大客户腾讯贡 献了掌趣营收的 36.27%。2016 年年底，掌趣科技与腾讯签订了排他性协议，宣布其手 游《全民奇迹》续作将由腾讯在国内独家代理发行。2017 年掌趣引入腾讯战略入股，当 前腾讯为掌趣的第四大股东，持股比例 2.01%。《拳皇 98 终极之战 OL》、《街头篮球》、 《奇迹 MU：觉醒》、《魔法门之英雄无敌：战争纪元》、《初音未来：梦幻歌姬》等均由 腾讯代理发行，长期的磨合构建了稳固的合作关系，2020 年有望上线的《街霸：对决》 和《全民奇迹 2》也将由腾讯发行。

3.2. 组建买量中台系统，强化主流品类长线运营能力

手游买量市场蓬勃增长，重品类手游投放热度高。根据 App Growing 月度买量数据 显示，每月投放移动广告的游戏数量从 2018 下半年的 600 数量级快速上升至 2019 年初 的 1500 以上数量级，又大幅上升至 3000-4000 数量级，2020 年以来每月手游投放广告 的应用数量占比恢复到 60%以上，买量渠道的完善使得游戏买量成为大势。在投放广告 的手游中投放最多的五大游戏种类重度游戏占主导，五大买量游戏品类中 40%为占比最 大的角色扮演类游戏。

确立买量运营计划强化长线运营，从研发转型研运一体化。2020 年，掌趣集体战略 目标中的提升发行体系能效升级为“树立买量市场产品与发行标杆”，组建买量广告投放 中台系统，加强外部合作产品运营管理，通过流量运营能力的培养进一步提高掌趣各品 类尤其是擅长的 ARPG 品类重点游戏的触达效率和转化能力，真正做到深入市场、贴近 用户。

3.3. 游戏出海表现惊艳，海外运营能力提升

近年新作海外表现优异，自发游戏成为全球爆款。2019 年 2 月《奇迹 MU：觉醒》 上线东南亚地区，在泰国、新加坡、菲律宾等国家和地区 App Store 及 Google Play 下载、 畅销双榜 TOP5，并荣获 2019 Google Play 年度最佳对战游戏奖；2020 年 1 月《一拳超 人：最强之男》上线港澳台地区，上线以来持续位于港澳台地区 APP Store 及 Google 榜 单前列。

境外收入的占比提高，海外运营能力逐年提升。2016 年《拳皇 98》在海外大获成 功，当年境外营收占比从 17%大幅提升至 44%，2019 年，《奇迹 MU：觉醒》在东南亚 地区的优异表现将境外收入占比重新提升至 40%以上。我们预计，在 2020 年 1 月《一 拳超人：最强之男》开始海外运行后，2020 年掌趣海外营收将进一步大幅提高，海外运 营能力也在这次成功的海外发行中得到提升。

投资 Unity 和 Webzen，助力海外业务拓展。除了游戏的海外运营，掌趣在 2014 年 参股 Unity Software Inc.，当时 Unity 的代表产品在全球 3D 手游引擎市场拥有近 50%市 场份额。2016 年，掌趣以 11 亿元人民币受让奇迹 IP 原始所有者 Webzen Inc.19.24%的 股权，成为第二大股东。收购股权以来 Webzen 业绩保持平稳，奇迹 IP 系列游戏不断推 陈出新。

4. 财务改善

4.1. 商誉计提充分

2018-2019 商誉损失计提充分，风险基本释放。2018 年由于商誉 33.81 亿元的损失 计提，掌趣计提 36.8 亿元巨额资产损失减值，商誉减值风险逐渐释放，商誉余额中天马 时空占 60%以上，但随着此前包括《全民奇迹 2》在内获得版号的四款游戏陆续上线， 天马时空的业绩将得到进一步改善，商誉减值风险也将得到控制。

4.2. 负债结构改善

债券偿还后负债压力减轻，流动负债保持健康。2018 年，公司对 16 年发行的两年 期公司债券进行了 7.76 亿元的偿还，非流动负债压力大幅减轻，至今资产负债表总体保持健康状态。

4.3. 现金情况良好

经营性现金流稳定，货币资金充足。经营性现金流稳定且与营业收入趋势基本一致， 现金管理能力较强，除了用于并购的年份有所减少，货币资金始终保持增长态势，2020Q1 货币资金达到 18.5 亿元，现金余额充足。

利用充足货币资金开展回购用于员工激励。2020 年 6 月 1 日掌趣发布公告，决定使用不低于人民币 1 亿元，不高于人民币 2 亿元的自有资金按不超过 8.61 元/股的价格 进行股票回购，并将回购股票用于实施股权激励计划或员工持股计划，该次回购表达了 管理层基于良好现金管理对掌趣未来发展较高的期待和信心。截至 2020 年 6 月 30 日， 公司已累计回购 3,870,900 股，占公司总股本 0.14%。

5. 盈利预测与估值

根据公司披露 2019 年流水数据进行合理推算，已上线重点游戏流水呈逐年衰减趋 势，同时重点新游戏将给公司带来显著业绩增量。其中，我们预计后续上线重点产品《真 红之刃》、《全民奇迹 2》、《黑暗之潮》及《街霸：对决》将为公司贡献显著业绩增量， 具体流水预测见表 8。

因公司 2018 年亏损，因此我们对比历史 PS（TTM）估值，当前估值处于历史较低 水平，同时我们对比行业可比公司估值，掌趣科技 2021 及 2022 年处于明显低估状态， 因此随着公司进入产品周期，业绩逐步兑现，估值有较大回升空间。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东吴证券）

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