游刃有余，拿手好戏——游戏行业投资价值分析

内容速读：

11月19日，谷歌云游戏服务Stadia正式上线。疫情的社交距离限制非但没有影响游戏行业的发展，反而因为更多人在疫情严重时选择宅在家里，成为了游戏行业发展的温床。实际上，游戏行业不但没有像其他大部分行业那样受到疫情的负面影响，更是获得爆发式增长，称之为“逆周期”行业也不为过。游戏行业的火热不止在国内，在全球范围内也是如此。其实不然，全球游戏行业规模已经超过一万亿人民币。

引言

谷歌云游戏正式上线 行业分析师预测云游戏产业链三个趋势

经济观察网 记者 于惠如 谷歌云游戏服务Stadia正式上线的信息，如同一剂强心剂注入了A股游戏公司。11月19日，谷歌云游戏服务Stadia正式上线。该服务在美国和加拿大等14个市场推出，玩家无需下

说到游戏，可能不少家长仍然会对游戏有些许偏见，觉得它们成为影响孩子学业的负担。但随着我国对游戏行业进行规范化管理，游戏也得已成为青少年健康发展的催化剂。

当代年轻人把许多的线下运动搬到了线上。电子游戏当成了交友平台，让年轻人多了一种沟通交流的方式。就连雅加达亚运会也将游戏作为一项比赛项目。疫情的社交距离限制非但没有影响游戏行业的发展，反而因为更多人在疫情严重时选择宅在家里，成为了游戏行业发展的温床。

实际上，游戏行业不但没有像其他大部分行业那样受到疫情的负面影响，更是获得爆发式增长，称之为“逆周期”行业也不为过。游戏行业的火热不止在国内，在全球范围内也是如此。另外，国家也在政策层面给予了游戏诸多利好。

可能一些投资者对游戏行业不太熟悉，觉得这个行业不够大。其实不然，全球游戏行业规模已经超过一万亿人民币。游戏行业迅猛的增长势头，让其成为一个不可小觑的新经济驱动力量，也为我们投资者在行业壮大之前，提前布局核心资产提供了机遇。

游戏行业的市场概况

我们先来了解一下游戏行业近几年的发展状况。

过去10年，中国游戏的市场规模已经跃升到大约2300亿，足足实现了6倍的增长。到了2020年，单单是一季度的环比增速就达到25%，所以我们对于今年全年的游戏市场增长还是非常有信心，后续的业绩增长非常值得投资者期待。

中国的游戏渗透率只有60%，相比美国的81%和日本的95%，还是比较低的，加上我国5G商用抢先落地，以及我国二胎政策的推进，未来的增长潜力巨大。

从游戏平台的角度看，“移动游戏”市场体量在短短的5年内，从275亿元跃升为当前游戏行业的“头号玩家”，贡献了高达1340亿的收入，收入占比高达62.5%。

移动游戏的强势增长和其所具备的便携、方便和利用碎片时间的特质关系很大。相反在PC、游戏主机上运行的“端游”在近五年的收入都没有明显变化，一直维持在600亿左右的区间。

因此，移动游戏可以作为投资者挑选个股的切入点，一探标的公司未来较长一段时间是否具备护城河和杀手锏。投资者们在寻找关于游戏公司标的的时候，特别要留意这些公司有没有深耕“移动游戏”。

说到杀手锏，我们不得不提游戏行业的最核心要素——研发实力。在我国两大游戏巨头，腾讯和网易，大多以代理运营游戏、并购海外游戏工作室。但研发投入及产出方面与国外的任天堂、暴雪、艺电这些大厂还有很大的差距。

因此，我们在关注A股和H股市场上的中国游戏企业时，关注点应该放在代理运营能力，这可能会比深挖他们的研发能力更有价值。我们本土的游戏厂商，更愿意做将海外大型电脑游戏迁移到手机平台，或开发简单易上手的手机游戏，这样能够使其现金流更有保障，降低研发风险。

游戏产业链剖析

游戏行业里有四大核心角色，其中包括研发商、发行商、渠道平台商、用户（而用户的话，我们这里想要强调产业链上面围绕终端客户的服务商）。

1. 研发商：作为游戏行业的核心，游戏研发商对于整个行业的内容生产起到至关重要的作用。但由于游戏研发的风险较大，研发成功并获得相当财务回报的概率较低。因此，纯游戏研发商面临高投入低回报的风险，相对来说业绩的稳定性较弱，这个点大家需要特别关注一下。

2. 发行商：发行商只要把握住了巨大的游戏用户资源，就能够将游戏客户的注意力锁定在自己平台发行的游戏上。而且能够根据玩家对于一款游戏的反映程度，来及时调整战略。所以我们认为在A股市场，主要角色是游戏发行商的公司业绩会更稳定，更有投资价值。

3. 渠道商：一般意义上的销售平台。游戏研发、发行商通过网络即可实现游戏内容的分发。由于“渠道”的作用被弱化，线上渠道商在未来可能与上游的发行商融合，线下渠道消失的可能性比较大。

4. 围绕用户的（云服务商、游戏加速器）：作为游戏消费的终端客户，用户（玩家）想要获得舒适、流畅的游戏体验，还需要游戏加速器、云服务商（云游戏或网络游戏）的服务。围绕用户端周围的服务商将在游戏产业扮演越来越重要的角色，也是未来发展速度较快的游戏产业链环节之一。

A股游戏代表企业分析

1. 世纪华通

世纪华通在2018年收购点点，2019年收购盛趣游戏（原盛大游戏），成为A股2019年利润最高的游戏公司，目前世纪华通在A股游戏公司中拔得头筹。

世纪华通具有两大核心优势，主要由其并购而来的两大子公司体现：

第一点：旗下的“盛趣游戏”（前身为盛大游戏）作为老牌端游厂商，研发实力强、IP储备多；

第二点：旗下的“点点互动”作为顶级出海厂商，稳居出海榜第一梯队。

盛趣的优势是研发和IP储备，而点点的优势是强大的出海能力，让国产的游戏能够触及到全球的玩家。两大核心子公司各具特色，在世纪华通的体系下共同发展，更能实现协同效应，发挥互补优势。

解析投资：电子游戏的前世今生

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2. 三七互娱

作为当今中国第三大移动游戏厂商，近5年来归母净利润增速较快，尤其是疫情后的一季度业绩十分亮眼，今年一季度净利润增速高达60%。

虽然公司毛利率高达80%，表现亮眼，但不得不提的是，三七互娱的销售费用率近两年翻了一番。

知名天使投资人：游戏行业还有蛋糕可分

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（除18年商誉减值外，归母净利润增速近年高速增长）

（销售费用率自2018年快速攀升，两年间翻一番）

增长如此快的销售费用究竟用在了哪里？这里就不得不提三七互娱的杀手锏之一——强大的流量运营能力。

三七互娱通过持续买量实现见缝插针的广告渗透，通过抖音、微博等平台大量投放“魔性”广告，增强宣传记忆点。

有意思的是，三七互娱在赚到钱之后，并没有花很多钱在游戏研发上，而是将钱投入到流量运营的工具里。他们为了更高效地运营游戏，投入研发了智能化投放平台“量子”，以及智能化运营平台“天机”。

“量子”本质上是一个人工智能赋能的广告投放平台，通过机器学习，提高广告投放的“性价比”，通过系统批量处理广告投放数据，降低对人工投放广告的依赖程度；另一系统为“天机”，是一个游戏内部运营系统，可监测到游戏社区里面玩家的各种游玩数据，比如游玩时间、充值的金额，更愿意玩什么关卡和游戏地图，哪些游戏内容的反馈最好，然后进一步去有针对地搞营销活动。最重要的是，当游戏设计遇到一些玩家认为不合理，不满意度提升的部分，系统也会分析预警，提醒游戏运营人员及时关注和调整。

长期的流量运营经验，加上运营工具的革新，让更多游戏玩家自愿掏腰包为三七游戏付费，使得三七互娱在广告投入的转化能力上领先行业。

云游戏——游戏行业的崭新未来

如今，许多大型3D游戏需要较高配置的电脑运行，这挡住了不少玩家的有了云游戏，玩家即便不买性能强大的游戏终端，也可以在普通的笔记本电脑甚至手机上玩到画质非常优良的大型游戏了。解放了用户对于高性能硬件设备的配置需求，随时随地都能够享受高质的大型游戏体验。

目前，云游戏行业面临的困难主要是和5G商用普及尚未到位以及GPU服务器性能匹配需要时间的问题。一旦我国的5G商用推进速度加快，移动运营商推出云游戏定向流量，就能大大促进云游戏行业的发展。GPU服务器需要时间，但大型的云游戏平台可以通过采购各类不同平台的设备解决问题。云游戏行业得以发展，5G技术功不可没。

在行业规模方面，云游戏的未来同样值得我们期待。

随着国内用户的服务付费习惯逐渐养成，云游戏服务本身就足以创造百亿级别的市场规模。

把PC/主机和移动云游戏加起来计算，市场预计：中国国内的云游戏总规模可达300~ 500亿元，形成非常可观的市场体量。

未来云游戏时代的到来必将带来游戏行业产业链重构。我们前面提到的两家在A股上市的游戏公司，分别在云游戏上面的布局情况。

1. 世纪华通

前面提到，世纪华通在游戏IP储备和研发能力位居行业前列。在云游戏时代，世纪华通公司不会做平台，而是做内容；云游戏将催生更品质的内容和差异化的交互方式；

此外，世纪华通与中国移动集团咪咕文化签署战略合作协议，双方将在游戏联运、5G 云游戏生态建设、版权合作、电竞产业、传统文化数字化、海外拓展运营等领域开展合 作。成立擎云工作室，专注原生云游戏开发。

2. 三七互娱

除了在吸纳新用户的流量运营上很强势，三七互娱在云游戏领域也积极布局，目前正在努力构建更优秀的云游戏体系。在即将到来的5G 时代，公司在云游戏技术上的平滑过渡有望为玩家带来全新体验。

当前A股游戏企业估值

目前游戏行业龙头企业的市盈率(PE)处于30~50倍区间，整体位于历史估值的中等偏低区间。建议投资者关注估值较低，或盈利模式更成熟的游戏龙头个股。

总结

新冠疫情下，游戏行业快速成长。游戏市场规模大、移动游戏成长性高。一旦渗透率提升，市场新一轮快速增长势头可期；

A股上市游戏企业的核心竞争力在于游戏IP储备、产品运营及流量运营实力；

随着5G技术落地，云游戏将成为行业崭新增长点。云游戏将打破硬件、平台限制，采用订阅制的付费模式有望为游戏企业带来更长期的收益。

游戏行业估值处于历史中等

投资顾问： 陈圣元 广东分公司

2020年中国游戏行业四大细分市场规模预测分析

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执业证书编号：S0850619070017

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