游戏界的低估值蓝筹：IGG能否开启市值新纪元？
内容速读：
今天给大家介绍一家做手游的公司——IGG。IGG是靠《王国纪元》这一款游戏立世的公司。IGG曾在2018年半年报透露《王国纪元》平均月流水达5600万美元，截至2019年，《王国纪元》的月流水仍高居5000万美元。随后两者旗鼓相当，该年《王国纪元》一直稳居榜单冠亚之位。2019年，《王国纪元》收入自然回落，公司总收入同比下降11%。根据IGG2019年财报显示，《王国纪元》贡献营收5.39亿美元，占总营收的80.7%。
今天给大家介绍一家做手游的公司——IGG。
IGG是全球领先的手游开发商及运营商，是一家在香港上市的跨国集团，总部位于新加坡，在15个国家组建了本地化运营团队。创立超过14年，玩家遍布200多个国家和地区，注册用户约7.4亿，MAU逾1460万。
《王国纪元》和《城堡争霸》是旗下最有名的明星产品。在App Annie（权威移动应用数据机构）最新发布的中国厂商“出海”收入排行榜上，IGG高居第六。排在前面的不乏腾讯、网易这样的大厂。
一、王国纪元有多赚钱？
IGG是靠《王国纪元》这一款游戏立世的公司。
该作于2016年3月正式上线，以匠心独运、别出心裁的“SLG+RPG”（Simulation Game是策略战旗类游戏；RPG是角色扮演类游戏）创新玩法，成功开创“SLG 2.0”时代，更一跃成为全球现象级产品，至今仍风靡全球玩家群体，并作为战争策略类手游的风向标，引领整个品类潮流。
SLG游戏是中国厂商最擅长的出海品类，具有高ARPPU（平均每付费用户收入）、留存率好、生命周期长的特点。
《王国纪元》上线至今全球注册用户已破2.7亿，月活用户近820万。IGG曾在2018年半年报透露《王国纪元》平均月流水达5600万美元，截至2019年，《王国纪元》的月流水仍高居5000万美元。
在Sensor Tower每月的出海手游收入榜中，2018年上半年，它独占榜首长达4个月时间，直到《荒野行动》在日本崛起。随后两者旗鼓相当，该年《王国纪元》一直稳居榜单冠亚之位。
（摘自2019年IGG年报）
2019年，《王国纪元》收入自然回落，公司总收入同比下降11%。根据IGG2019年财报显示，《王国纪元》贡献营收5.39亿美元，占总营收的80.7%。可以说，现在整个公司的业绩几乎都依赖于《王国纪元》一款游戏的贡献。
App Annie数据显示，2020年，《王国纪元》仍然稳定在出海手游收入榜前十。持续多元的运营推广及创新的内容，助推该作保持常青树般的营收能力。
另外，节奏明快的城堡防卫类游戏《城堡争霸》，作为该公司上线于2013年的长寿产品，仍然活跃于各个国家的手游用户群体中，在2019年为IGG贡献了7585万美元的收入，占总收入的11.4%。
（2012-2019 IGG按游戏产品的收入结构）
除此之外，IGG也在不断拓展新业务并推出新游戏，除了擅长的SLG题材，也在去年陆续推出了10余款不同的游戏，继上半年推出横版沙盒游戏——《Project CL》后，下半年陆续推出策略游戏《星际文明：新纪元》以及包括《王国迷城》、《遗落辉石》等众多轻度休闲游戏。每年IGG都会开发15款不同的游戏在市场上推出，然后根据投资回报率，选择一款游戏进行集中营销。
目前，我们着重关注的是IGG的新游——《王者决断》（Mobile Royale）。《王者决断》是2019年陆续上线的游戏中较有表现力的一款，2019年1月在国外上线，并在之后的2个月内迅速斩获注册用户逾400万，在52个国家的Google Play平台以及56个国家的IOS平台均位列策略游戏最高畅销榜前20名。
作为《王国纪元》之后的一款重点产品，《王者决断》也延续了SLG+RPG的玩法组合，毕竟这一模式在前者身上已经得到了成功的验证。
美术表现是《王者决断》比较重要的加分项；同时，《王者决断》的玩法设计也足够成熟，不仅能够满足核心SLG用户，同时在对新用户的引入吸收上也做出了一些体验优化。在顺利拿到国内版号后，IGG将对其进行全球推广和变现。
二、《王国纪元》是怎样赚钱的？
要预测《王者决断》的前景，我们先回过头看看《王国纪元》是如何炼成的。
（图片来源：Sensor Tower）
分析一个游戏产品，我们可以从一个最基本的商业公式入手：
收入=流量×转化率×客单价×复购率
- 流量
流量角度，从公司自身情况出发，海外先行就是一个很明智的选择。因为国内流量已经被高度集中在几个大厂手中很难突破，同时IGG又深耕海外市场多年，有相当的资源储备进行推广，选择海外市场就可以避开腾讯的锋芒。此外，全球通服、用户可跨国移民的设定可以有效防止死服的发生。
- 转化率
转化率主要分为两部分：一是留存率，二是付费转化率。
留存率在手游营销领域是一个关键的KPI，决定着一个产品的盈利能力，也是买量效率的关键指标之一。
AppsFlyer发布的《2019全球应用留存基准报告》显示，手游的平均寿命不足半年，发布一年以上的应用，只有40%出现了月留存同比提升，大多数出现了下滑。
留存率很大程度上取决于游戏画面和游戏类型及玩法创新。由于SLG的玩家相对来说较为“硬核”，因而他们对同质化游戏比较抵触。对于画面，IGG下了相当大的功夫，采用了全球都比较能接受的卡通魔幻风，并且画面品质拉开同类游戏一大截，尤其是大兵团战斗的画面非常吸睛。
在游戏类型上，战争策略游戏的一大致命缺陷是PVE（游戏副本）内容少，缺少目标感，于是王国纪元引入了类《刀塔传奇》的英雄战斗，可以很大程度上缓解这个问题。
玩法创新是SLG成功最为重要的因素之一，《王国纪元》中引入的卡牌玩法也恰好适合SLG中英雄角色的养成方式，此后卡牌元素也越来越多被其他SLG游戏所采用。
付费转化率指的是付费玩家占整个活跃玩家的比例。
通过设计高难度的数值，以及前期超划算的礼包，辅以价格锚点的技巧让用户有一种买到就是赚到的感觉，从而产生冲动付费。再通过一些不付费几乎永远也得不到的内容（比如RMB英雄、部分装备）来收割每一个有付费能力用户的价值。
开放游戏间交易系统一直是网游界的难题，既要排除游戏工作室的“套利”对玩家游戏体验的影响，又期望形成更有生机的生态系统给游戏带来更长的生命周期。《王国纪元》在这方面做得很成功，搭建运营了一套完善的游戏交易系统。
在交易系统中，开通送礼功能需要648元的门票，在高获利的同时把大多数的工作室拒之门外；礼物馈赠仅允许高等级玩家单向输出给低等级玩家，而不能反过来，小号养大号的方式被有效切断；水晶不能直接赠送，而必须先兑换成道具，游戏世界中的通货膨胀的问题被有效抑制。
交易系统可以说是《王国纪元》整个生态系统中的点睛之笔。正是因为有了这样一个交易系统，才使得很多本来要流失的用户留了下来，提升了付费转化率。
- 客单价
从客单价的角度看：研发升级的费用、购买打野装备的费用、必要英雄升到满级的费用、购买行动力消耗的费用等五花八门的收费方式，让《王国纪元》的客单价相当可观。
- 复购率
复购率也很好理解，即是重复购买率。
《王国纪元》推出限时限量的组合礼包。游戏中所有的礼包要么限时，要么限量，要么限时+限量，“时间”和“金钱”两瓶“毒药”必须选择一瓶。同时，多数礼包走的是系列的套路，即一个系列的礼包第一个性价比最高，买了后变成第二个，性价比低一点，再买后变成第三个，性价比再低一点，如此往复，到最后一个包时通常就不限量了，但是性价比最低。
所以，比较省钱的做法是只买该系列的第一个，然后花时间等下次来时再买。这是一个经典的价格歧视的案例，让有钱人多花钱，同时提高用户的复购率。
三、《王国纪元》的生命力为什么这么强？
依据Sensor Tower的数据，《王国纪元》IOS端单月收入自2020年3月以来进入环比回升阶段，并且主要驱动力为美国地区收入增长。《王国纪元》上线4年多的时间，为什么还能保持这样强大的生命力？
这离不开IGG的全球化市场布局和全球化运营的策略。
- 全球化市场布局
在全球市场布局上，IGG具有战略眼光和先发优势。
据Newzoo数据，2019年全球游戏市场总收入达1521亿美元，同比增长9.6%，其中移动游戏（手游+平板游戏）是最大的细分市场，市场收入达685亿美元，占全球游戏收入45%。
随着中国、日本等核心市场用户红利见顶，游戏市场整体增速逐渐放缓，在5G落地及新兴市场智能机普及率提升的助推下，游戏市场有望继续保持增长趋势，预计2022年全球游戏市场将增长至1960亿美元。可见，全球化是游戏企业的必经之路，也是企业实现“跨越式增长”的必然选择。
跟大部分中国游戏公司相比，IGG走了一条相反的路。先在海外市场铺展渠道，等产品和运营都成功后，再带回国内这个竞争比较激烈的市场。而大部分游戏公司是产品在国内成功后，再考虑国际化，因此相较于国内游戏公司被巨头掣肘，IGG过得相对比较从容。
要在海外市场成功，其实更非易事，各个国家的文化、价值观、节假日、娱乐方式都有所不同，所以IGG成功也不只是方向的成功。
2006年成立的时候，公司便选择做海外市场。一方面有团队的优势，创始人一部分在美国，一部分在国内。除此之外，当时还是网游的时代，中国市场是巨头掌控，作为初创公司想进入我国的手游市场并占有一定的市场份额，难度是很大的，所以IGG选择先进入还是相对蓝海的海外市场。
IGG在成功前也做了非常多的探索，包括页游、端游，甚至facebook游戏。这些尝试积累的全球化经验，奠定了日后《王国纪元》的成功。
- 全球化运营策略
《王国纪元》在国内安卓版的上线时间是2017年9月，与iOS版上线时间（2016年3月）相差一年之久，彼时早已通过优秀海外市场表现证明自己的IGG，为什么选择将国内市场作为压轴，放到最后一刻来攻克？
IGG的联合创始人和首席运营官许元曾透露：为了游戏平衡和海外玩家可以生存，IGG实际一直在压制《王国纪元》的中国市场，希望将中国玩家的数量控制在10%以下。这也正是当年《王国纪元》安卓上线，却未做大规模推广的重要原因。
在全球化运营策略方面，不同于一般的SLG游戏，《王国纪元》开创了一种基于民族自豪感的游戏模式，是在社交模式上的崭新探索，这是国内绝大部分SLG产品所不具备的。
很多用户是有国家情怀的（尤其是国内），当所有国家的用户都在一个服里时，天然就会产生大量的对抗。在击败带有特殊民族情绪国籍的玩家时，用户甚至能有一份“为国争光”的荣誉感；被别国玩家击败时，这份挫败感也远非单纯的同国籍玩家争斗所能比拟，这种情感，刺激着玩家在游戏内持续地投入时间和金钱。
虽然国内厂商并非不懂得在民族自豪感上做文章，但真正在全球范围内交出优异答卷的公司，拥有多年海外市场运营经验的IGG是头一个。
四、公司基本面如何？
我们再来看看IGG的基本面。
- 业绩承压
根据IGG2019年报显示，报告期内营收6.67亿美元，同比下降11%；实现归母净利润1.65亿美元，同比下跌13%。
2019年IGG经营活动现金流量净额为1.27亿美元。纵观2015年到2019年，IGG每一年的经营活动现金流均为正数，近三年经营活动现金流净额都超过1亿美元。
现金流减少是由于公司在2019年为并购支付了大量的现金所致：IGG的全资附属公司天盟香港控股有限公司，于2019年4月收购了位于意大利佛罗伦萨的商住物业，以及该物业的管理公司的100%股权，收购总价2,013万欧元（相当于约2,260万美元），拟将该物业用作自身手游专业艺术人才的培训基地。此举是为了让运营人员可以更加深入了解国际文化，每年亚洲的开发运营团队都可以过去住几个月，这样有助于他们培养出西式的思考方式，更好的为全球的玩家设计并推广游戏。
同样值得一提的是，报告期内公司的其他净收入一项贡献了0.32亿美元，在净利润占比为19.33%（前值仅为4.7%），其中“投资之公允价值变动”这一项目约贡献0.25亿元。
换言之，2019年内非经常损益项目为公司贡献了近20%的净利润。这说明2019年利润的的含金量相对较低。
- 负债率低&毛利水平尚可
2019年，IGG的资产负债率由2017年的28.46%下降至21.39%，现金等价物占总资产的比例高达64%。而零借贷这一特色也依旧贯穿整个2019年。此外，IGG的毛利率维持在69%，处于行业平均水平。
- 研发投入大&回购增加
在研发方面，IGG颇为重视。2019年内，公司的研发费用同比上涨45%，达到9250万美元，占营业收入的14%，研发费用率为13.9%，同比提高5.4%。这或许是公司为了扭转目前营收过度依赖于单一产品的局面而采取的策略。
同时IGG积极回购。2019年，IGG回购高达7574万美元的股票，占总股本的3%。今年公司同样进行了多次回购。
因为手中的现金流较为充裕，公司得以大手笔烧钱进行研发扩张以及回购股票。
总体而言，2019年IGG的业绩不够优秀，仅凭《王国纪元》一款手游不足以支撑其未来的增长。但令投资者稍感欣慰的是，该公司长期稳健的经营作风、积极投入研发的举措以及回购，均显示出其自救的决心。
五、估值
在我们所选取的港股游戏公司中，除去腾讯、网易两大巨头，IGG的市值排在第三位，但市盈率仅为7.2倍（PE-TTM），排在最后。
（IGG PE-TTM历史变化）
IGG的股价相对年初的涨幅也落后于其他公司，近期股价表现尚可。
从估值倍数来看，港股游戏公司PE显著低于A股上市公司。选取最常用的PE（TTM）来对比两个市场的相对估值倍数，根据近期的收盘数据，港股游戏公司PE（TTM）均值为18.08，最小值、最大值和各分位数均低于A股上市公司。港股游戏板块PE（TTM）长期低于A股游戏板块，具备较大的修复空间。
游戏公司估值=月流水×12×毛利率×PE值
按港股游戏公司PE（TTM）的均值粗略计算，若一款游戏的月流水达到2000万美金，60%的毛利，该游戏公司的市值大概是26亿美金（约合201亿港币）。目前《王国纪元》一款游戏的月流水在5000万美金，然而IGG当前的市值只有93亿港币。
IGG老游戏的营收已然在下滑，但远没走到生命周期的尽头，即使今年新的“拳头产品”达不到预期水准，若《王国纪元》的营收得以维持，目前的价格依然很便宜。
六、《王者决断》会开启下一个“纪元”吗？
- 何时才能上线？
《王者决断》已于2019年在海外全面上线。若对游戏行业不是很熟悉，或许会产生疑问：既然是又一力作，为什么至今仍未在国内上线？
这是因为近年来，对于游戏版号的审核日趋严格。国产游戏的版号每月有两批过审，每批约50个，过审速度尚可。由于《王者决断》IP的注册地是在新加坡，因此《王者决断》属于进口游戏，需要拿进口游戏版号。而进口游戏的版号审批速度相比国产游戏，慢的不是一星半点。
外媒Niko Partners对过去十年内，我国进口游戏产品获批版号的数量做了一次统计。自2010年开始，每年获批的进口版号数量均呈上升趋势，并在2017年达到峰值的467个。随后，国内游戏行业经历了版号审批的暂停和重启。2019年4月，审批重启后的第一批进口版号过审。
（2009-2019年进口版号获批数量）
2019年，全年共计下发了185个版号，自2019年4月进口游戏版号重启以来，基本保持每月一批的节奏，唯独8月下发了两批，合共38个。
在总局网站上，最新一批进口版号的审批时间是3月12日，有27款游戏过审，再上一次就是2019年11月25日（如上图，18款游戏过审）。上两次版号发放间隔了三个月，如今距离上次进口游戏版号发放又过去了四个月。
这次会不会有《王者决断》？我们拭目以待。
- 《王者决断》能成为爆款吗？
回顾IGG月流水和股价之间的关系，我们可以看到，IGG月流水和股价的变动基本一致。2019年四月至2020年2月，公司股价下滑的原因一方面在于《王国纪元》总流水处于衰退阶段，另一方面市场预期2019年年初上线的《王者决断》可接班王国纪元，成为公司业绩增长的又一引擎，但《王者决断》上线后的表现有些低于预期，因此公司股价出现了较大幅度调整。
“尝鲜”过的玩家，会认为《王者决断》创新程度不足，是一款“流水线产品”。但在国内市场版号稀缺的背景下，IP改编+已被市场证明的成熟玩法+多渠道大范围宣传发行，是当今游戏公司都信奉的方法论。
《王者决断》的美术表现也值得称赞。当市场越发趋同，产品难以表现出特色时，越来越多的厂商开始尝试新的方向，美术品质的提升就是其中最重要的一环。
从这个角度再来看《王者决断》的市场空间：向上的核心用户大盘中，可以去找对美术有更高要求的用户，向下的泛用户市场中，又能凭借美术上的差异表现，打出更好的市场效果。
基于此，我们认为《王者决断》是《王国纪元》的互补性而非替代性产品。
同时，我们认为《王者决断》低于预期的表现，与IGG采取的全球化运营策略不无关联：
前文在分析《王国纪元》的全球化运营策略时提到了，由于中国的特殊国情，重度用户相对更多，抱团热情高涨、“狠劲”傲视全球，进入到《王者决断》这样的全球同服的产品当中，这些大R（充钱很多的人民币玩家）会迅速占据主导地位，完成对其他国家玩家的碾压，对于游戏整体长线运营其实并不利。等到国内版号到手，再进行全球范围的大规模宣传，让国外用户获得先发优势，能够使他们不至于快速被国内用户碾压而失去游戏乐趣。
IGG是一家致力于用户体验的公司，管理层在2019年年报会议上表示，将于2020年加大营销投入并着力研发更多创新玩法。有着深厚的全球化发行经验并且深谙买量之道的IGG无疑是《王者决断》走上正轨的坚实依仗。在将游戏调整至最佳状态、确认本身并无太大差错之后，IGG后续势必依靠自己强大的营销能力，精准买量快速铺开市场，持续为其引入新鲜血液，逐渐拉高产品营收。
《王者决断》曾以“重生”（“Project Reborn”）为名发布，被IGG给予厚望。我们也期待在2020年，IGG能实现困境反转，跨越新生。
文章来自：格菲研究院
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